西部牧业乳制品一体化转型 向深加工领域延伸

　　新疆西部牧业股份有限公司（西部牧业，300106）2010年8月在创业板上市，一直以奶牛养殖、原奶购销等传统畜牧业务为主业，同时从事种畜、饲料生产销售等辅业。

　　随着对新疆科赛、花园乳业的收购完成，公司打通“饲料原料深加工-畜牧养殖-原奶购销-乳制品加工”全产业链，从单纯的原料生鲜乳供应商向乳制品一体化企业转型。

　　我们预计2012-2014年，西部牧业EPS分别为0.30元、0.45元、0.66元。2013年公司自产奶产量进入释放期，加上产业链延伸提升盈利能力、肉牛业务成为新的增长点，同时存在资产整合、股权激励预期，给予“买入”评级。

　　今年自产奶产量料翻番

　　2011年以前，外购生鲜乳业务是西部牧业收入的主要来源，占比超过50%。由于收购花园乳业以及外购业务量逐步下滑，2012年上半年乳制品业务收入占比超过外购生鲜乳业务。2012年上半年，乳制品、外购生鲜乳、自产生鲜乳收入占比分别为31%、28%和16%。

　　在收购花园乳业以前，自产生鲜乳、外购生鲜乳业务是公司的主要利润来源，2011年分别贡献毛利35%、33%。2012年上半年，由于收购花园乳业，自产生鲜乳、外购生鲜乳、乳制品毛利占比分别为26%、17%和24%，乳制品业务对公司的毛利贡献较大。

　　目前，公司拥有4家控股子公司，6家全资子公司，1家参股联营公司，努力打造的乳制品全产业链粗具雏形。其中，绿洲牧业、玛纳斯西牧养殖、红光牧业、呼图壁县西牧主要从事奶牛、肉牛养殖。

　　随着公司IPO募投奶牛场建成，2013年公司所饲养奶牛将集中进入产奶期。公司奶牛存栏量由2005年底的900头、2009年底的3263头，增加到2012年底的11000头。另外，从公司的生产性生物资产数据可以发现，2011年是公司奶牛数量大幅增长的年份，根据奶牛2年（24个月）的生长成熟周期，2013年将集中进入泌乳期。

　　根据前期补栏时间点以及奶牛生产周期规律判断，预计2013-2014年，公司将分别拥有7000头、7500头奶牛进入泌乳期，单产假设分别为7吨、8吨，自产奶产量将达到4.9万吨、6.0万吨，2013年自产奶产量较2012年翻番。

　　相对于2013年公司自产奶翻番增长，2014年公司的成长性同样值得期待。公司2014年业绩增长主要来自：1.合资准噶尔公司存栏奶牛进入产奶期；2.公司本部自养奶牛逐渐进入2-3胎高单产期。

　　西部准噶尔公司是目前新疆规模最大的现代化奶牛养殖示范项目。

　　项目计划存栏奶牛5000头，其中成年母牛3000头，后备母牛2000头。2012年8月，该项目正式建成投产。准噶尔公司充分利用国外优秀种质资源，2012年8月首批进口了128头高产荷斯坦，饲喂、管理现代化水平较高。预计奶牛单产达9吨，完全达产后总产量能达到2.7万吨。

　　预计2013-2015年，准噶尔泌乳奶牛数量分别为500头、2000头和3000头，单产分别为8吨、8吨、9吨，产量达到4000吨、16000吨和27000吨，贡献权益产量0.18万吨、0.72万吨和1.2万吨。

　　另外，根据兵团信息，准噶尔公司计划在2012-2015年建设二期、三期项目，另新增2万头奶牛存栏，准噶尔公司的长期发展值得期待。

　　向深加工领域延伸

　　西部牧业收购新疆科赛生物工程有限公司，开展“饲草料资源开发利用项目”，向上游饲料原料深加工延伸。利用葡萄、番茄加工废弃物和玉米等饲料原料，提取出：

　　1.原花青素和单宁（不利于奶牛采食消化的成分），作为化工原料销售给医药、保健品行业；2.油脂类（不利于饲料的安全储藏），作为营养保健油进行销售。剩余易于消化的优质饲料和配料，主要自用，少部分外销。

　　饲料深加工项目达产后，将年加工4.5万吨饲料原料，提取植物油3575吨，单宁、原花青素565吨。目前项目已投产。

　　由于饲料成本通常占养殖成本接近70%，通过挖掘饲料原材料深加工过程的利润，实际等同于降低养殖综合成本。预计2013年，饲料深加工业务贡献利润约600万元。

　　西部牧业自产、外购合计约控制当地约80%的奶源，以往乳制品加工需求不佳时，经常遇到压价、销售受阻等情况。

　　花园乳业作为石河子城市品牌，日处理生鲜乳能力200吨，在当地具有较高的市场占有率。收购花园乳业后，不仅可以自行消化部分奶源、分享乳制品加工环节利润，更能有效提升未来在石河子当地原料乳的溢价能力。

　　花园乳业日处理生鲜乳能力200吨，其中酸奶30吨，高温奶50吨，奶粉120吨，年产量分别为9000吨、15000吨、4500吨。

　　2012年8月，花园乳业开始技改，在原有高温奶生产线基础上进行技改，增加年产16000吨巴氏奶新品种，项目预计将于2013年7月建成。

　　未来花园乳业将努力做好奶粉业务，进入细分领域；目前生鲜乳的定价机制，主要是由当地政府牛奶办、生鲜乳供应企业以及下游乳制品企业三方集体商定。公司供给下游乳制品企业的生鲜乳价格在3.4-3.6元/公斤之间，价格通常一年一签。今年元旦前后，光明、蒙牛、光明、三元等乳品企业纷纷上调产品价格，为公司生鲜乳提价打开空间。

　　新疆奶牛养殖仍以散养为主，2010年存栏9头以下占比高达67%。在食品安全日益受到重视，公司规模化养殖奶源安全性得到保证的背景下，加上收购花园乳业后溢价能力的提升，长期看好公司生鲜乳的提价能力。

　　肉牛业务成新增长点

　　2011年以来，国内牛肉价格加速上涨，2012年牛肉均价达到45元/公斤，同比增长21.4%。进入2013年，牛肉价格继续维持高景气，截至2月中旬，全国牛肉均价达到58元/公斤。本轮牛肉价格大幅上涨，与过去今年肉牛养殖比较效益下滑，导致散养户退出有关。

　　在牛肉供给端短期难以改善而需求自然增长的背景下，未来国内牛肉价格走势主要受牛肉进口量、政府价格调控力度以及替代品价格等因素影响。

　　抛开政府调控、替代肉源价格不讨论，从牛肉进口数据来看，根据商务部数据，2012年我国牛肉及其副产品进口到港量为2.02万吨，占全国牛肉产量比例低于1%，整体上对国内牛肉消费市场影响不大。另外，由于疫病等贸易壁垒因素，国内牛肉进口仍主要来自澳大利亚，短期大量进口的可能性不大。

　　目前西部牧业旗下玛纳斯西牧养殖开始转型养殖肉牛。预计2012-2014年，公司肉牛出栏量（包括淘汰奶牛）将分别达到1000头、4000头、5000头。

　　西部牧业拥有1.1万头奶牛存栏，西蒙塔尔等品种可以做到乳肉兼用，借助公司庞大的母牛存栏以及优良冻精，公司肉牛业务有望快速成长。

　　另外，公司作为兵团旗下牛羊肉整合平台，存在收购兵团肉牛资产预期，公司远期目标为肉牛年出栏达10000头。