皇氏乳业发一季报：费用率下降 利润增速环比向上

　　国信证券4月23日发布皇氏乳业(11.40,0.19,1.69%)（002329）的研究报告称，公司一季度收入三年翻三倍，利润增速偏低，但二季度开始将改善。13Q1公司实现收入2.3亿元，同比增长52%;核心EBIT1501万，同比增长102%;净利润1008万元，同比增长12%。EPS0.05元。收入超预期，主要是公司Q1从事了3000万左右的贸易业务，乳制品业务收入增长32%，基本符合预期;但净利润低于预期。公司预计上半年净利润增幅在10-40%之间。

　　公司一季度广西和省内的主营业务收入增长均超过30%，基本符合预期。即使考虑春节偏晚因素，12Q4和13Q1整体的收入增长仍有19%。来思尔增长略低于预期，主要是促销力度较大，部分销售未体现为收入。公司一季度毛利率仅29.6%，同比下降5.5个百分点，主要是贸易业务毛利率很低，公司主营业务毛利率略有下降，主要是原奶采购成本有一定上升。

　　公司一季度销售费用率大幅下降，即使剔除贸易业务的影响后，销售费用率仍同比下降了超过3个百分点，公司压缩费用率的意图初步兑现。一季度核心EBIT利润率超过7%(不考虑贸易业务)，同比提高2-2.5个百分点，显示整体成本费用水平下降，主要受益于收入猛增而工资等固定开支变化不大。公司利润增速远低于收入增长，主要是借款利息增加和生物资产损失增加。

　　13年是公司规模效益年利润释放空间巨大公司在年报中明确提出13年收入和利润要上新台阶，一季度公司的净利率仅5%左右(不考虑贸易业务)，而10Q1时净利率甚至超过20%。随着二季度北京、上海和深圳经营模式调整效果逐步体现，费用率还有进一步下降空间，全年利润增速将会逐季改善。

　　预测13-15年EPS分别为0.33/0.44/0.55元，同比增长118%/34%/25%，目前股价对应市盈率分别为32/24/19倍。综合考虑基本面明确好转态势和估值面偏高的因素，维持公司“谨慎推荐”的投资评级。